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Le coup de maître de Mario Draghi

L’annonce par Mario Draghi d’un programme de « quantitative easing » dépassant 1.000 milliards d’euros a été un coup de maître. Venant après plusieurs autres, il confirme que la BCE a à sa tête un président prêt à faire tout ce qui est possible pour que l’euro sorte entier de la crise à laquelle, quelques années seulement après sa naissance, il est confronté. La tâche n’est pas facile. A l’intérieur même de la BCE coexistent aujourd’hui des conceptions très différentes de ce que doit être la politique monétaire : pour éviter des heurts frontaux, le président de la BCE doit vaincre une à une les résistances. Cela prend du temps. L’opération annoncée le mois dernier a été précédée par plusieurs autres, d’envergure plus modeste – TLTRO, achats d’ABS puis de « covered bonds » -, jusqu’à ce qu’il devienne évident qu’elles ne suffiraient pas. Entre-temps de longs mois se sont écoulés.

Ce retard n’est toutefois pas seul à affecter l’efficacité du programme « élargi » d’achat de titres. Depuis l’été, Mario Draghi explique que la banque centrale ne doit pas être seule à tenter de ranimer la croissance : les gouvernements doivent l’aider en utilisant au mieux les marges budgétaires existantes. Son appel a eu peu d’écho. Certes, les premiers projets du plan Juncker pourraient être mis en oeuvre à partir du milieu de l’année. On restera loin toutefois du soutien dont la BCE aurait besoin pour faire repartir rapidement le moteur de la croissance européenne, moteur que les politiques budgétaires menées ont, notons-le, fait caler… Après avoir, pour certains, agité le spectre de la déflation, les gouvernements européens laissent la banque centrale seule pour l’écarter.

Ses chances d’y parvenir ne sont pas nulles. La seule anticipation de son programme a conduit à une baisse spectaculaire des taux auxquels peuvent emprunter la plupart des gouvernements de la zone. Si elle va peu à peu alléger le service de leur dette, cette baisse ne les conduira toutefois pas – programmes de stabilité obligent – à emprunter plus. Pour avoir un effet sur la demande intérieure, cette baisse devra, d’une manière ou d’une autre, pousser les agents privés à le faire. Les entreprises ont toutefois peu de chances d’emprunter pour investir plus tant qu’elles ne verront pas la demande qui leur est adressée le justifier. Quant aux ménages, leur revenu ayant stagné, voire reculé, depuis le début de la crise, le poids de leur dette est, dans la plupart des pays, toujours très élevé : on ne les voit pas s’endetter massivement pour tirer parti du bas niveau des taux. L’effet de la baisse des taux d’intérêt sur la demande intérieure de la zone euro sera, au mieux, lent à se manifester.

Pour l’essentiel, les mesures annoncées vont donc soutenir notre conjoncture par leur effet sur le change. Depuis la fin de l’été, l’euro a baissé face au dollar d’environ 20 %. Cette baisse a répondu dans une large mesure à la divergence croissante des politiques monétaires attendues des deux côtés de l’Atlantique. En nous faisant gagner des parts de marché, la dépréciation de l’euro va stimuler la demande adressée à nos entreprises et redonner un peu de couleur à l’activité. Mais là encore, les limites des mesures prises par la BCE apparaissent vite.

Si l’on regarde l’évolution de l’euro non par rapport au seul dollar mais par rapport à l’ensemble des devises de nos partenaires commerciaux, le mouvement est à peu près moitié moindre. Cette différence s’explique facilement : d’autres devises ont comme la nôtre baissé par rapport au dollar. Nous ne sommes pas seuls aujourd’hui à espérer gagner des parts de marché. Or – avec la Suisse ! – les Etats-Unis sont presque les seuls à accepter d’en perdre, quitte à voir leur croissance ralentir. En se déclarant, à l’issue de son dernier Conseil de politique monétaire, attentive aux évolutions internationales, la Réserve fédérale a toutefois donné un signal clair : si l’appréciation du dollar freine trop la conjoncture américaine, elle retardera la remontée de ses taux directeurs. La seule anticipation d’un tel retard affaiblira alors le dollar… Que notre banque centrale fasse tout ce qu’elle peut, dans le cadre des contraintes qui lui sont imposées, est indéniable. Que cela suffise à tirer la zone euro de la dangereuse torpeur dans laquelle elle est plongée est malheureusement loin d’être acquis.

Anton Brender est chef économiste de Candriam.
lesechos.fr

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